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坚朗五金(002791):收入增长创历史新高

时间:2020-03-05    机构:长江证券

事件描述

公司发布业绩快报:2019 年收入52.5 亿元,同比增长36.3%;归属净利润4.2 亿元,同比增长145%。2019Q4 收入16.8 亿元,同比增长46%,归属净利润1.5 亿元,同比增长176%。

事件评论

收入增速创历史新高。2019 年公司收入增长创历史新高,其中4 季度收入增速约46%,而2011-2018 年公司收入复合增速约19%。我们判断收入增长加速主要源于三个原因:一是地产领域集中度提升,公司在大地产商的份额有所提升;二是渠道下沉,公司在三四线城市快速抢占份额,税收规范后小企业的竞争力进一步下降;三是品类外延,新品快速放量贡献部分收入。考虑到当前新品类众多且大部分处于起步阶段,在智能家居和精装房占比提升趋势下,预计公司品类延伸对收入边际的贡献日趋显著,未来几年的收入增长中枢将会高于过去几年。

规模效应逐步体现。公司规模扩大带来费用摊薄,2019 年营业利润率为9.2%,去年同期为5.0%;归属净利率为8.0%,去年同期为4.5%。

逐季来看,Q1-Q4 归属净利率分别为0.8%、8.8%、10.0%、9.1%。公司渠道网络的高投入期已过去,预计净利率提升仍是短期趋势。

当前市场对公司的认识正在从制造业公司向平台型公司转变,随着公司商业模式壁垒被逐步证明,估值体系也有望发生变化。我们认为:

收入天花板极高。五金行业的竞争点是全品类高效化的供应问题,这是多品类低价值产品的行业痛点。公司护城河在于建立起强大的渠道网络,客户开拓和品类延伸依赖于这一渠道网络,而渠道网络的壁垒又因客户开拓和品类延伸而增强。公司收入增长不受单一品类天花板约束。

经营效率继续提升。公司在行业内打造了独特商业模式,供应链壁垒较高,2020 年初专门成立销售公司,一方面可根据市场需求延伸品类,作为建筑配套件集成供应商的定位更加明晰;另一方面可单独考核销售公司,以提高内部管理效率。未来几年,公司不仅会有净利率提升逻辑,还会有资产周转率提升共同带来的ROE 提升逻辑。预计2020-2021 年归属净利润为6.0、8.1 亿元,对应PE 为30、22 倍,继续重点推荐1。

1 说明:估值模型中的 EPS 根据最新股本追溯调整

风险提示: 1. 地产投资大幅下滑;

2. 新品开拓低于预期。